Recuperação da atividade depende de um forte ciclo desinflacionário.

No início do mês passado reduzimos nossa projeção de PIB real para -1,7% em 2015 e +0,5% em 2016. O principal motivo dessa revisão foi a incorporação de uma restrição na oferta de energia elétrica e água nos próximos trimestres. Apesar disso, o nosso diagnóstico para a frágil situação da economia brasileira permanece intacto: a necessidade de ajuste nas empresas, no governo e nas famílias.

No ambiente corporativo, o aumento do custo unitário do trabalho ao longo dos últimos sete anos prejudicou substancialmente a lucratividade das empresas e, consequentemente, a confiança dos empresários. Note que, utilizando as empresas que compõem o IBX, o retorno sobre capital está abaixo da taxa básica de juros há vários trimestres. Isso significa que o lucro econômico está negativo, comprometendo o ‘espírito animal’ dos empresários. Assim, alguns setores já iniciaram o processo de redução do custo unitário do trabalho através de demissão. Segundo o IBGE, a indústria de transformação reduziu o número de pessoal empregado em cerca de 6% nos últimos dois anos. Diante do aumento do desemprego, o aumento salarial dos próximos dois anos deverá ficar abaixo da inflação (queda do salário real). Além disso, o trabalhador que permanecer no seu cargo precisará aumentar a sua produção por hora trabalhada para compensar a menor quantidade de mão de obra na empresa, o que significa aumento de produtividade. Menor pressão salarial e aumento de produtividade favorecem a dinâmica inflacionária de médio prazo.

O governo iniciou nesse ano um forte processo de consolidação fiscal. O aperto nas contas públicas deverá impactar negativamente a demanda domestica em mais de 2% nos próximos doze meses, o que reduz a necessidade de captação de poupança externa e auxilia no processo desinflacionário de médio prazo.

No caso das famílias, o elevado comprometimento de renda com pagamento de juros e amortização de dívida em ambiente de elevação da taxa de juros e deterioração no mercado de trabalho representa um risco de aumento da taxa de inadimplência. Além disso, o forte aumento de preços administrados no início desse ano representa um ‘imposto’ para o orçamento familiar e reduz imediatamente o poder de compra. O resultado dessa combinação é a queda abrupta da confiança do consumidor e a perspectiva de retração do consumo ao longo desse ano. Menor disposição a consumir também reduz pressão inflacionária.

Se o nosso diagnóstico apresentado acima permanece intacto, então estamos caminhando para um processo de redução da inflação nos próximos trimestres. Mais do que isso, a desinflação é parte indispensável de um ciclo de recuperação da atividade nos próximos anos, pois somente após o ajuste do custo unitário do trabalho é que as empresas voltarão a contratar e investir.

O principal fator de risco para a nossa projeção de IPCA é a forte desvalorização cambial ocorrida desde meados do ano passado. Historicamente, um ciclo de desvalorização cambial impacta rapidamente os preços no atacado (IPA) e, em seguida, pressiona os preços ao consumidor. Diferentemente do que ocorreu no passado, ainda não encontramos sinal de pressão inflacionária no atacado advinda do câmbio, pois o IPA-M acumula inflação de apenas 2,1% nos últimos doze meses e deflação no mês de fevereiro. Mais interessante, as matérias primas brutas apresentam deflação de 4,6% nos últimos doze meses e deflação mensal desde o final do ano passado.

Essa ausência de pressão nos preços no atacado fortalece nossa visão de que existem fatores minimizando o repasse da taxa de câmbio sobre os indicadores de inflação, a saber:

1. A taxa de câmbio é um conversor de preços. A queda abrupta do preço das commodities em USD e o ambiente global deflacionário ajudam a reduzir o impacto da desvalorização cambial na inflação local.

2. Não fazemos comércio apenas com os EUA. Assim, ponderando pelos parceiros comerciais, a taxa de câmbio efetiva apresenta desvalorização menor do que aquela usualmente utilizada contra o dólar americano.

3. A teoria mostra que redução da demanda doméstica aumenta a elasticidade preço-demanda, ou seja, os consumidores ficam mais sensíveis a variações no preço. Isso reduz sensivelmente o poder de repasse de um eventual aumento do custo marginal ao preço final. Estimamos que a demanda doméstica retrairá mais de 2,5% nesse ano, o que não acontece há, pelo menos, 20 anos.

Não estamos afirmando que a desvalorização cambial não possui efeito sobre a inflação. Apenas relatamos que existem fatores que podem reduzir o repasse do câmbio para os preços ao consumidor.

Dessa forma, reiteramos nosso cenário de que, após o substancial reajuste de preços administrados no início desse ano, a inflação ao consumidor entrará em trajetória de convergência para cerca de 5.0% no final de 2016. O hiato do produto extremamente negativo (elevada ociosidade) e o arrefecimento do IPCA deverão suportar o início de um ciclo de corte de juros pelo BCB ainda nesse ano.

Eduardo Yuki

Eduardo Yuki

Eduardo Yuki é economista-chefe do BNP Paribas Asset Management. Graduado em Economia pela UNICAMP, possui mestrado em teoria econômica pelo Instituto de Pesquisas Econômicas da USP. Iniciou sua carreira como economista no Banco UNIBANCO, passou pelo ABN AMRO Asset Management e juntou-se ao BNP Paribas Asset Management em agosto de 2006, como economista-chefe, tornando-se responsável pela área de Economia e Estratégias Macro a partir de julho de 2013.

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