Amplo espaço para queda da taxa de juros

Amplo espaço para queda da taxa de juros no curto prazo, com maior incerteza sobre a tendência nos próximos anos

A extensão e a perenidade da queda da taxa de juros são questões fundamentais para o cenário econômico. Em política monetária, separar o comportamento cíclico e estrutural da taxa de juros nos ajuda a organizar a discussão. Para evitarmos qualquer confusão, usamos a expressão “taxa estrutural” (ou neutra) entendida como aquela que seria verificada na média de vários anos, ou seja, que levaria em conta tanto os anos de recessão quanto os anos de expansão mais acelerada da atividade. A nosso ver, há amplo espaço do ponto de vista cíclico para a queda da taxa básica, enquanto persistem mais de dúvidas sobre a magnitude da queda da taxa estrutural.

O Brasil passou por uma das maiores recessões não apenas de nossa história, mas também em relação a qualquer comparação internacional. Seria natural, portanto, esperarmos uma queda igualmente substancial da taxa de juros ainda que apenas ciclicamente. Para que o desaquecimento da atividade produza o efeito desinflacionário normalmente esperado é preciso que a economia esteja razoavelmente equilibrada, por isso apenas observamos uma queda mais pronunciada da inflação no final de 2016. A folga no hiato do produto foi bastante difusa e pode ser observada no aumento da taxa de desemprego (de cerca de 6,5% para 13%), queda da utilização da capacidade na indústria e vacância em imóveis, principalmente comerciais. Avaliamos que já ingressamos em uma fase de retomada da atividade econômica, mas esta trajetória deverá ocorrer de forma bastante gradual, o que significa que não se deve esperar pelo surgimento de pressões inflacionário nos próximos trimestres. Há riscos em eventuais aumentos adicionais de impostos, mas são efeitos pontuais.

Nesse contexto, o padrão da condução da política monetária seria uma redução da taxa de juros para um nível abaixo da taxa estrutural, seguida de uma elevação depois de 12 ou 18 meses. Na situação atual, há razões para prever uma queda ainda maior e por mais tempo do que seria o padrão. A primeira é o certo bloqueio dos canais de transmissão da queda da taxa de juros para a atividade. Não vemos problemas do lado da situação de endividamento das famílias, que por sinal tem mostrado queda consistente desde 2012, mas os balanços das empresas ainda não foram plenamente ajustados. Nessa situação, mesmo com a queda dos juros, muitas empresas privilegiam a redução de sua dívida antes de voltarem a incrementar os investimentos. O segundo motivo são os efeitos da reestruturação no setor de construção civil, que de certa forma impede a transmissão da queda da taxa de juros para a atividade desse segmento. Esses fatores estão por trás de nossa expectativa de queda da taxa Selic para 7,5% ao final desse ano.

De todo modo, em uma situação normal deveríamos esperar por uma elevação da taxa de juros mais adiante. A taxa cairia abaixo do patamar neutro por um período e depois retornaria para esse nível. Paralelamente às questões cíclicas, contudo, temos uma provável queda da taxa estrutural. Uma mudança no comportamento de substancial expansão dos gastos públicos, em relação ao observado nos últimos anos, e uma unificação do mercado de crédito, de forma a estreitar a ligação entre as taxas de juros de linhas direcionadas à taxa Selic, são as alterações mais relevantes. Entretanto, ainda que se leve em conta a instituição da regra para o teto de gastos públicos e a mudança na forma de cálculo da TJLP, o processo, nessas duas dimensões, está longe de ser concluído. Novos avanços devem continuar a ocorrer nos próximos anos, em especial na questão do equilíbrio fiscal, mas julgamos que o mais provável é que a velocidade de queda da taxa de juros estrutural seja gradual. Isto tornaria necessário algum ajuste, moderado, da taxa básica de juros após um período cíclico no qual deverá permanecer significativamente abaixo do nível neutro.

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